对赌协议（VAM）与回购补偿争议
集中收录中国司法实践中关于对赌协议、估值调整机制、业绩补偿、股权回购以及目标公司担保的关键案例，重点呈现从“海富案”到“华工案”再到人民法院案例库的裁判演变路径，并把股东回购、目标公司回购、目标公司担保、上市后清理等不同争点拆开呈现。
对照表
中港新核心差异
| 主题 | 中国 | 香港 | 新加坡 |
|---|---|---|---|
| 效力审查主线 | 中国裁判已从早期侧重“与公司对赌是否当然无效”，转向区分主体、区分义务类型，并进一步区分“协议有效”与“实际履行是否符合资本维持程序”两个层次。 | — | — |
| 股东回购与目标公司回购 | 股东或实际控制人承担回购、补偿义务的条款通常更容易被认可；目标公司直接承担回购或补偿义务，则要进一步审查是否触及资本维持、减资程序和债权人保护。 | — | — |
| 目标公司担保 | 目标公司不直接付款，并不当然排除其为股东或实际控制人回购义务提供担保；审查重点转向公司授权程序、投资人形式审查义务以及公司利益关联。 | — | — |
| 上市前后清理 | 在上市或拟上市公司场景，法院会更强调证券市场秩序、信息披露与上市前清理义务，对隐瞒未清理对赌条款的后续主张持更严格立场。 | — | — |
相关法规
相关案例
效力起点：股东回购与补偿条款
先看海富、瑞丰、九鼎和上海优先购买权案，理解法院如何把“协议有效”与“谁来履行、如何履行”拆开处理。
苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案 投资人与目标公司之间约定的业绩补偿、现金补偿等对赌条款，如使投资人取得相对固定收益并脱离公司经营业绩、损害公司及其债权人利益，应认定无效；目标公司股东向投资人作出的补偿承诺，不违反法律、行政法规禁止性规定的，原则上有效。这一案件奠定了中国对赌协议司法实践中“与公司对赌受资本维持约束、与股东对赌原则上有效”的基础框架。 上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让纠纷案 上海一中院明确提出审查对赌回购条款应兼顾鼓励交易、尊重意思自治、维护公共利益和保障商事交易过程正义。法院支持原始多方投资文件中的股东回购安排，但不支持仅由部分主体私下签署、且会损害其他投资人利益的更高回购价格补充约定。 蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案 最高人民法院认可投资人与股东之间关于回购股份的对赌安排，认为该条款系对投资风险与收益的真实商业分配，不当然因具有保底色彩而无效。对目标公司已经出现亏损、在约定期限内实现上市已无现实可能的，法院可以认定回购条件已成就。 上海某某公司诉上海某某股权投资中心等、第三人叶某某股权转让纠纷案 法院将对赌失败后的股权回购理解为附条件的股权转让安排，而非通常意义上向股东以外第三人转让股权，因此不适用公司法上的股东优先购买权规则。对于全体原股东共同签署并约定承担不可撤销连带责任的情形，法院支持投资人主张连带回购责任。
挂牌与上市清理：抽屉协议、恢复条款与退出路径
这一组聚焦为 IPO 或新三板挂牌而暂时清理对赌条款的案件，重点看终止、恢复和挂牌失败后的退出安排。
深圳市中南成长投资合伙企业（有限合伙）诉廖志强合同纠纷案 湖南省高级人民法院将申报上市期间的终止安排与其后的补充恢复安排一并审查，认定各方围绕上市失败后回购退出所作的后续约定仍属真实意思表示。因目标公司未能实现上市且约定的恢复条件已经成就，实际控制人应依约向投资方履行股权回购义务。 胡秀芳等与成都中铁高端交通装备产业创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案 最高人民法院在再审审查中维持前案思路，认为补充协议三调整的是投资人与原股东之间的赎回安排，并未直接设定目标公司的合同义务，因此未由目标公司签章不影响协议成立。公司未完成约定上市目标后，投资人可以按照恢复后的回购条款向原股东主张退出。 杭州虎跃悦夏投资管理合伙企业（有限合伙）与黄振武、黄振强合同纠纷案 杭州中院强调，案涉安排为投资人预设了“市场退出”和“大股东保底回购”两条路径。目标公司挂牌后又被终止挂牌且业绩指标未达成，投资人无法通过交易市场退出，故其在挂牌阶段暂不主张的回购权应依承诺函和补充协议恢复，实际控制人应履行股权回购义务。
目标公司角色：回购、担保与违约责任
这一组重点看目标公司是否可以成为回购义务主体、保证责任主体，以及不能立即回购时是否仍需承担违约责任。
强静延、曹务波股权转让纠纷案 最高人民法院认可目标公司为实际控制人回购义务提供连带责任担保的安排可以有效，并强调此类担保条款不能简单等同于目标公司直接向投资人支付对赌补偿。判断重点转向投资人是否尽到合理形式审查义务，以及公司提供担保是否具有相应的授权基础与利益关联。 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案 江苏高院明确，投资人与目标公司之间的对赌回购条款并非当然无效；只要履行路径可以纳入公司法上的减资、债权人保护等程序，并且不会实质损害公司和外部债权人利益，法院可以认定该条款有效并支持履行。这一判决被普遍视为从“海富案”走向《九民纪要》规则的关键转折。 张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案 北京高院区分了“实际回购股权”和“因未及时履行回购配套程序而承担违约金”两层责任，认为目标公司虽因未完成减资程序而不能直接支付回购价款，但其未及时推进减资程序已违反合同附随义务，应向投资人承担迟延履行违约金。该违约金并不当然导致注册资本减少，也不当然构成变相抽逃出资。
市场秩序边界：信息披露、挂牌规则与上市后不得再主张
最后看挂牌披露与上市后清理边界，尤其是未披露对赌、与市值挂钩条款为何会被认定无效。